Фундаментальный анализ акций ммвб. Как посчитать справедливую стоимость компании по модели DCF Ev s коэффициент показывает

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости - непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором - денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) - это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) - это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы - черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm - Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) - 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) - Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь - это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA - Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT - Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) - это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets - Accounts Payable - Accrued Expenses - Other Current Liabilities)

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала - $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

Дает подробный анализ компании

Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель - это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

Речь идет о фундаментальном анализе, точнее о сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акций недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.

Что такое рыночные мультипликаторы?

Представьте такую ситуацию. Вы сравниваете два публичных предприятия. У них схожий бизнес, капитализация и финансовые показатели, но разное число акций. Как результат, цена одной акции в двух случаях может заметно отличаться. Значит ли это, что одна бумага реально дешевле или лучше/привлекательней другой?

Не факт. Для получения более объективной картины необходимо привести две компании к единому знаменателю. Точнее, сопоставить стоимость предприятия с его финансовыми показателями (доходами и т.д.). Такой подход позволит избавиться от эффекта разного числа акций в обращении, позволив найти реальные расхождения в ценообразовании активов.

Это и есть сравнительная оценка или оценка по мультипликаторам. Под рыночными мультипликаторами принято понимать соотношение стоимости предприятия и его доходов, денежных потоков, балансовой стоимости и пр. Как результат, мы имеем прибыль или, к примеру, выручку на одну акцию вне зависимости от размера компании или количества бумаг в обращении.

Формально более низкий в сравнении с аналогами мультипликатор свидетельствует о недооценке и даже «дешевизне» акций, и наоборот. Возможно использование мультипликаторов для определения целевых уровней бумаг. Тут есть определенные и очень важные нюансы. Обо всем этом речь пойдет далее, но сначала мы рассмотрим основные виды сравнительных коэффициентов.

Виды мультипликаторов

Доходные 1. Базирующиеся на капитализации

P/E

Представляет собой соотношение капитализации компании и ее чистой прибыли за год, Price (Market Capitalization) /Net Income. (Далее мы будем брать годовые величины доходных и т.п. метрик в формулах для расчета мультипликаторов). Фактически речь идет о соотношении цены на акцию к прибыли на одну акцию, Price/EPS. Наиболее известный, доступный и интуитивно понятный мультипликатор, ведь прибыль в расчете на акцию зачастую является ключевым мерилом деятельности топ-менеджмента компании. P/E частенько используют для оценки рынка в целом, то есть фондовых индексов.

Несмотря на свою распространенность, показатель этот имеет множество недостатков. Во-первых, он неприменим для корпораций с отрицательной чистой прибылью, то есть убыточных. Тут необходимо либо использование форвардных мультипликаторов (с учетом будущих доходов, о них речь пойдет далее), либо сглаживание P/E с учетом цикла.

Также имеет смысл рассматривать мультипликатор с учетом прибыли, скорректированной на единовременные расходы, например судебные издержки. В случае стартапов в глубоком «минусе», стоит обратить внимание на другие показатели. Зачастую к ним сравнительная оценка не применима.

Есть и еще один немаловажный момент. P/E не учитывает разницу в налогообложении и долговой нагрузке (структуре капитала) сравниваемых компаний. Получается, что два предприятия могут выглядеть по-разному с точки зрения P/E именно из-за расхождений в этих аспектах бизнеса. То, что P/E сравниваемых предприятий сильно расходятся - это еще не повод говорить о недооценке/переоценке одного из них. Зачастую показатель P/E наиболее адекватен для анализа банковских акций.

Shiller P/E

Или CAPE (P/E, базирующийся на средней скорректированной на инфляцию прибыли за 10 лет). Был разработан нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки фондового рынка США, а точнее S&P 500. Позволяет сглаживать циклические колебания доходов. Показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Сам Шиллер признавал, что точный момент для входа в позицию или выхода из нее CAPE не дает.

График Shiller P/E индекса S&P 500

P/S

Соотношение капитализации компании и ее выручки за год, Price/Sales. Позволяет оценивать компании с отрицательной чистой прибылью. Также абстрагирован от налогообложения, структуры издержек и капитала. Менее подвержен бухгалтерским манипуляциям. Помимо этого, выручка более стабильный показатель по сравнению с чистой прибылью, то есть менее зависит от сиюминутных колебаний бизнеса.

Однако надо понимать, что основным критерием развитого бизнеса является его доходность. В этом и заключается основной недостаток P/S. Чтобы сравнивать зрелые предприятия по этому критерию, зачастую необходима, как минимум, схожая рентабельность продаж (маржа).

Доходные 2. Базирующиеся на стоимости бизнеса

Общая стоимость бизнеса представлена показателем EV (Enterprise Value), который демонстрирует ценность предприятия с точки зрения не только акционеров, но и кредиторов - все активы предприятия. В упрощенном виде EV равна сумме рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, конкретней капитализация + долгосрочный долг - «кэш» на балансе (MC + Debt - Cash). «Кэш», или денежные средства на счетах плюс ликвидные ценные бумаги, вычитается из долга, так как с помощью него часть долга может быть погашена.

EV принято подставлять в числитель мультипликаторов, базирующихся на стоимости бизнеса. В знаменатель подобных коэффициентов, как правило, идут доходные метрики, на которые имеют право как акционеры, так и кредиторы. Показатели дохода после выплаты процентов, в частности чистую прибыль, с EV согласовывать не логично.

EV/EBITDA

EBITDA - прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов. Лучше всего показывает способность компании платить по кредитам. EV/EBITDA является весьма популярным мультипликатором.

Он позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения. Амортизация - своего рода «виртуальный» вычет, поэтому EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий.

EV/Sales

Обладает всеми преимуществами и недостатками P/Sales. Менее популярный по сравнению с P/S индикатор, но логически более обоснованный, ибо на часть выручки претендуют не только акционеры, но и кредиторы - в конечном итоге из нее выплачиваются не только дивиденды, но и проценты.

Балансовые

Представляют собой своего рода соотношение «рыночная стоимость/номинал». Показывают своего рода подушку безопасности в случае низких (но положительных показателей). Наиболее полезны при оценке банков, сильно зависящих от состояния баланса.

P/BV

Капитализация компании деленая на балансовую стоимость акционерного капитала (активы минус обязательства), Price/Balance Value.

P/TBV

Более консервативная оценка с учетом лишь осязаемых (материальных) активов, из которых вычитаются обязательства для расчета знаменателя, Price/Tangible Balance Value.

Плюс балансовых показателей: менее подвержены локальным колебаниям знаменателя. Минус: балансовая оценка собственного капитала сильно зависит от особенностей бухгалтерского учета. В случае если балансовые мультипликаторы отрицательны, практической пользы они не имеют. Подобная ситуация может возникнуть при многолетних убытках, встречается гораздо реже отрицательных P/E.

С учетом денежных потоков

Денежные потоки показывают, сколько на самом деле сгенерировала компания вне зависимости от бухгалтерских ухищрений при расчете чистой прибыли. Так, при расчете операционного денежного потока происходит корректировка чистой прибыли на неденежные расходы (в частности прибавляется амортизация) и изменения оборотного капитала.

P/OCF

Соотношение капитализации и операционного денежного потока, Price/Operating Cash Flow.

P/FCF

Соотношение капитализации и свободного денежного потока, Price/Free Cash Flow. Под FCF подразумевается разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами. FCF представляет собой прекрасную метрику для оценки способности компании выплачивать дивиденды и реализовывать программы buyback.

Существует даже показатель DIV/FCF - уровень выплат дивидендов из свободного денежного потока. Критической отметкой является 70%, выше нее выплаты нестабильны. Другая распространенная метрика в плане покрытия дивидендов - DIV/Net Income, характеризующая уровень выплат из чистой прибыли.

С учетом будущего

Представленные ранее мультипликаторы - это взгляд в прошлое. Частенько они дают искаженную оценку, ведь условия бизнеса со временем меняются. То, что вчера было «дорогим», с учетом будущего может оказаться вполне привлекательным.

Форвардные

Те же самые мультипликаторы, но в знаменатель подставляется оценка финансовых показателей в будущем. Частенько речь идет о консенсус-прогнозе аналитиков на ближайшие 12 месяцев.

PEG

Показатель P/E, скорректированный на долгосрочный рост. Как правило, представляет собой соотношение P/E и среднегодовые темпы роста eps, спрогнозированные на ближайшие пять лет. Мультипликатор неплохо подходит для оценки быстрорастущих компаний, позволяет сгладить эффект низкой базы. PEG ниже 1 свидетельствует о возможной недооценке акций. Чем более PEG превышает 1, тем «дороже» выглядят бумаги.

Из недостатков подобных мультипликаторов - возможность ошибочного прогноза будущих показателей, что может привести к неправильным выводам.

Отраслевые (натуральные)

Специфические для отдельных индустрий. Так для промышленных компаний частенько используют показатель EV/Production и EV/Capacity, учитывающие уровень производства и мощности. Для нефтегазовых предприятий используется аналог с учетом резервов.

Многие инновационные предприятия не генерируют прибыли и операционных денежных потоков. Для их оценки также подходят специфические показатели типа выручки на один клик для интернет-ресурсов.

Подобные метрики малодоступны, сложно интерпретируемы, могут не учитывать особенностей бизнеса сравниваемых предприятий. Частенько они маскируют неспособность компании выйти на прибыльный уровень.

Как использовать мультипликаторы?

. Исторические аналогии

Частенько используются для оценки фондовых индексов. Классика и наиболее популярный мультипликатор для этой цели - P/E. Показывают насколько рынок акций недооценен/переоценен по сравнению со среднеисторическим значением. Частенько мультипликаторы индексов сопоставляют с экстремумами.

Надо понимать, что подобное сопоставление не всегда справедливо, ибо теоретически обоснованные значения мультипликаторов зависят от уровня процентных ставок (обратная зависимость), темпов роста доходов (прямая связь), рентабельности предприятий, то есть стадий бизнес-цикла.

В этом плане сравнение отдельных акций с историческими уровнями может быть еще более сомнительным, ибо условия бизнеса компании способны с течением времени серьезно меняться. В целом адекватен следующий подход: если финансовое положение корпорации неизменно или улучшается, а мультипликатор корректируется, то это вполне позитивный сигнал.

. Сопоставимые компании

В этом случае предприятие сравнивается с выборкой схожих компаний. В качестве критерия для формирования выборки используются размеры, вид бизнеса, географические особенности. При этом оцениваемую акцию сравнивают по мультипликаторам с медианными значениями по группе конкурентов.

Формально, чем ниже мультипликаторы оцениваемой компании в таком сравнении, те она «дешевле», и наоборот. Однако не все так просто. Дешевле - еще не значит привлекательней. Дешевизна может быть вполне оправдана слабыми фундаменталиями. Необходимо посмотреть на рентабельность продаж и собственного капитала компании, ее долговую нагрузку, ожидаемые темпы роста прибыли. Если фундаменталии позитивны, а мультипликаторы низки, то это повод присмотреться к бумагам.

. Построение целевых уровней

Крайне грубый подход, однако, позволяет получить некие ориентиры. Для этого медианное значение мультипликатора по группе сопоставимых компаний умножается на прогнозируемое значение знаменателя. Если взять оценку финансового показателя на ближайшие 12 мес., то получим целевой ориентир на год.

Как упрощенный вариант: Берем некое «справедливое» значение P/E и умножаем на прогноз (свой, консенсус или отдельных аналитиков) по eps на конец года, через 12 мес. или будущий год. Вот и искомый крайне грубый таргет. Возможно использование нескольких мультипликаторов и расчет взвешенной по их значимости цели.

Отметим, что это лишь вспомогательный метод, дополнение к моделям дисконтирования денежных потоков и дивидендов, а также техническому анализу. Как вариант, их проверка.

Примеры

. Российский рынок

По мультипликатору P/E российский фондовый рынок является самым «дешевым» в мире: 7 против 15 по группе развивающихся рынков и 23 по S&P 500. Сказываются структурные проблемы экономики РФ, зависимость от нефти, геополитические риски, хотя заметная недооценка все равно налицо.

Рыночный подход позволяет проводить относительную оценку акций между собой и выявлять наиболее недооцененные среди них. Критерии оценки делятся на качественные и количественные. К качественным критериям оценки относят значение кредитного рейтинга эмитента, отраслевую принадлежность компании, уровень финансового рычага, ликвидность рынка акций, прозрачность эмитента, дивидендную политику и др.

К количественным оценкам относятся различные рыночные показатели или коэффициенты акций, например: EPS, P/E, P/S, EV/S, P/CF, EV/EBITDA, EV/Объемы добычи, EV/Объемы производства, EV/Запасы и другие.

Остановимся лишь на некоторых из них.

Показатель Р/Е

Данный показатель позволяющий соотнести прибыль на акцию с текущей рыночной ценой, называется «кратное прибыли». Р/Е показывает число лет, которое потребуется компании, чтобы окупить цену своих акций (при предположении о неизменности прибыли в будущем).

Р/Е - кратное прибыли;

Ps - цена акции;

EPS - прибыль на акцию.

Интерпретация показателя Р/Е неоднозначна. С одной стороны, высокое значение Р/Е говорит об оптимистичном настрое инвесторов, а с другой - о переоцененности акций компании. Самое главное, на что следует обратить внимание при анализе показателя Р/Е - что Р/Е можно сравнивать только для компаний, работающих в одной отрасли, с похожей структурой финансовых потоков, а также с похожими масштабами деятельности. И если показатель Р/Е ниже, чем у других компаний, то в этом случае можно говорить о недооцененности акций. В истории фондового рынка у отдельных компаний были значения P/E = 200 и более.

Поскольку многие компании склонны к искажению значения чистой прибыли, то иногда более корректным является сравнение не показателя Р/Е, а показателя P/S (или «кратное выручке»). Рассчитывается он аналогично коэффициенту Р/Е, только в знаменателе находится не величина прибыли, а значение выручки. Интерпретация P/S аналогична Р/Е.

Стоимость компании (EV)

Показывает сколько стоит компания с учетом долгов, т. е. капитализация + чистый долг (кредиты + выпущенные облигации). Данный показатель сравнивается с другими кампаниями.

Показатель EBITDA

Показывает размер прибыли компании до уплаты процентов, налогов и амортизации. Исторический (квартальный) рост этого показателя влияет на повышение курсовой стоимости акций в будущем.

Показатель EV/EBITDA

Данный коэффициент получается при делении стоимости компании на показатель EBITDA. Он показывает долю стоимости компании в показатели EBITDA или, по-другому, сколько готовы платить инвесторы за 1 долл. США EBITDA. Этот показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.

Показатель EV/Объемы производства

Рассчитывается как стоимость компании, деленная на объемы ее производства. Показывает сколько готовы платить инвесторы за производство одной единицы продукции. В качестве единицы продукции могут выступать тонна, баррель, кВт/час, количество абонентов, линий и пр. Данный показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.

Показатель EV/Запасы

Разделив стоимость компании на ее запасы получаем коэффициент, показывающий сколько готовы платить инвесторы за единицу запасов. В качестве единицы запасов могут выступать тонна, баррель, установленная мощность, разведанные запасы минерально-сырьевых ресурсов и пр. Данный показатель сравнивается с аналогичными кампаниями отрасли: если он ниже, чем у других, можно говорить о недооценённости акций.

Коэффициент дивидендной отдачи (D/P) или дивидендная доходность.

Определяется как размер ожидаемых дивидендов на одну акцию за год деленный на текущую стоимость акции и умноженный на сто процентов. Сравнительный показатель сравнивается с другими: чем выше этот показатель, тем привлекательнее может быть акция для инвестиций.

Коэффициент бета

Данный коэффициент служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Бета вычисляется следующим образом:

бета-коэффициент;
ковариация i-той ценной бумаги и рыночного индекса;
дисперсия значения индекса за анализируемый период.

Если значение бета-акции выше единицы, это означает, что при n-процентном повышении или снижении рынка (индекса) цена на эту акцию поднимется или падает больше, чем на n процентов. И наоборот, если бета-акции находится в диапазоне от 0 до 1, то это значит, что при повышении или снижении рынка (индекса) цена акции поднимается или падает меньше, чем на n процентов. Отрицательные значения бета-коэффициента встречаются очень редко, то есть стоимость акций меняется в направлении, обратном общему изменению рынка.

Бета-коэффициент популярен среди портфельных инвесторов. Его используют при определении размера долей активов в портфеле. Например, применяется такой подход: чем выше у акции коэффициент, тем меньше доля этой акции в портфеле.

Смысл рыночного подхода состоит в том, чтобы сравнивая рыночные коэффициенты акций компаний между собой, выявить наиболее недооцененные или перспективные акции.

Для корректного сопоставления акций компаний между собой и определения наиболее недооцененных из них, сравнение необходимо проводить в одной отрасли и желательно на однотипных, схожих компаниях.

Рассмотрим наиболее популярный коэффициент P/E. В таблице 9 приведены рыночные коэффициенты для компаний нефтегазового сектора развивающихся и развитых стран.

Таблица 9. Рыночные показатели для акций компаний нефтегазового сектора

Данные в таблице несколько устарели, но это не имеет значения для изучения коэффициента P/E.

В строке 1 рассчитаны средние значения коэффициентов по развитым рынкам (Америка, Европа), в строке 9 - средние значения коэффициентов по развивающимся рынкам, а в строке 13 - средние значения коэффициентов по России.

Коэффициент P/E. показывает, сколько готовы платить инвесторы за 1 долл. США прибыли компании. Чем больше прибыль на акцию, тем меньше коэффициент.

Как видно из таблицы, в 2003 году у компаний из развитых стран (1 строка) значение P/E составляло 13,69, а у российских компаний-аналогов лишь 5,83 (13 строка).

Коэффициент равный 5,83 означает, что стоимость российских акций в 5,83 раза больше, чем годовая прибыль на эти акции. Коэффициент, равный 13,69, означает, что цена акций компаний из развитых стран в 13,69 раз больше годовой прибыли на эти акции. Как видим, коэффициент P/E у российских компаний в 2,35 раза меньше, чем у компаний из развитых стран. Хорошо это? Конечно, хорошо, Из этого следует, что российские акции стоят намного дешевле, чем акции компаний развитых стран. То есть у российских акций есть потенциал для роста курсовой стоимости. Приведенные значения коэффициентов P/E соответствуют концу 2004 года, а к осени 2006 года они уже вплотную приблизились к значениям коэффициентов развитых стран. Это свидетельствует, что потенциал для роста стоимости акций у нефтегазовых компаний очень мал.

Но это вовсе не означает, что нужно бросаться покупать российские акции с низким коэффициентом P/E. Их недооцененность по сравнению с акциями компаний из развитых стран, связана с рисками, которые несет инвестор, покупающий российские акции. Судя по значению коэффициентов P/E, риски покупки российских акций существенно больше рисков покупки акций компаний из развитых стран.

Но как известно, риск и доходность связаны между собой прямой пропорцией. Чем больше риск, тем больше потенциальный доход. Чем меньше риск, тем меньше потенциальный доход. Поэтому коэффициент P/E можно считать риском инвестирования в данную компанию, отрасль или страну.

Среди российских компаний коэффициент P/E за 2003 год варьируется от минимального 4,91 у акций «Сургутнефтегаз» до максимального - 7,03 у акций «Сибнефть». То есть риски инвестирования в акции «Сургутнефтегаз» больше, чем в акции «Сибнефть», но при этом потенциальная доходность у акций «Сургутнефтегаз» может быть больше, чем у акций «Сибнефти».

Как же выбрать акции для инвестирования?

Если в коэффициент P/E, как считается, уже заложены инвестиционные риски, то решение покупать или не покупать ту или иную акцию зависит от того, какой риск вы готовы взять на себя. Если вы хотите получить максимальную прибыль, которую можно получить на российском рынке акций, то покупайте акции с самым низким коэффициентом P/E. При этом следует помнить, что потенциальные потери могут быть тоже максимальными. Если вы не хотите рисковать капиталом и вас устроят небольшие прибыли, то покупайте акции с высокими коэффициентами P/E. Аналогичным образом можно использовать и другие коэффициенты (P/S, EV/EBITDA, EV/Объемы производства, EV/Запасы) и др.

Кроме того, вы должны знать, что, покупая малоизвестные акции с низкими коэффициентами и надеясь получить высокую прибыль, нужно научиться ждать. Для роста прибыли необходимо время. Обычно для этого требуется от 1 до 3 лет, но иногда приходится ждать и дольше (3-7 лет).

Выберите из приведенных выше 2-3 коэффициента, которые считаете наиболее важными и попробуйте сравнить с их помощью акции российских компаний. Каждый коэффициент несет определенную информацию. Понимание смысла коэффициентов, умение их сравнивать откроет перед вами путь к успешному инвестированию в акции.

Все вышесказанное можно отнести лишь к общим рекомендациям. Для более серьезного изучения этой важной темы нужно обратиться к литературе, посвященной портфельному инвестированию и моделированию портфеля.

Слабость рыночного подхода заключается в том, что он в основном ориентирован на текущие, а точнее на прошлые показатели компании. И поэтому практически не учитывает будущие перспективы компании.

Помимо сравнения рыночных показателей акций, очень полезно изучать, сравнивать будущие перспективы и возможные риски компании, но об этом в следующей статье.

В качестве примера рассмотрим диаграмму отрасли «Металлы и добыча» по итогам отчетности компаний за 2016 год.

По горизонтали диаграммы отображается значение мультипликатора EV/EBITDA.

Не вдаваясь в подробности, можно сказать, что EV/EBITDA показывает сколько годовых прибылей EBITDA стоит компания.

Но (в отличие от популярного показателя P/E) EV/EBITDA учитывает больше факторов, в частности:

стоимость компании вместе с долгами (P/E учитывает только цену компании на бирже без учета размера долга);
количество денег на счете компании (P/E не учитывает, сколько денег на счете компании);
прибыль без учета уплаты налогов, кредитов и амортизации (показатель P/E учитывает очищенную чистую прибыль за вычетом налогов, кредитов и амортизации).

Именно поэтому EV/EBITDA позволяет более точно определить реальную стоимость компании, за сколько лет инвестиции окупаются и самое главное — показатель EV/EBITDA позволяет наиболее объективно сравнивать компании одной отрасли.

К примеру, компания ММК (Магнитогорский металлургический комбинат) в соответствии с диаграммой выше стоит 3,9 годовых прибыли и это самый маленький показатель EV/EBITDA в отрасли по итогам работы компаний в 2016 году. То есть, при покупке этого бизнеса, он самоокупится через 3,9 года. Или, если, условно говоря, компания ММК стоит 1 млн. рублей, то за год компаний приносит 256 тыс рублей прибыли EBITDA. А если цена компании на фондовым рынке вырастет в 2 раза, при этом показатели прибыли и долга не изменятся, то показатель EV/EBITDA будет около 8, что немного выше среднего показателя по отрасли. Таким образом, можно констатировать, что компания недооценена рынком и наша задача состоит в том, чтобы понять, появятся ли факторы, способствующие увеличению цены компании на бирже в будущем.

По вертикали диаграммы отображается значение мультипликатора NET DEBT/EBITDA.

Этот мультипликатор показывает за сколько лет компания погасит свой чистый долг. ММК не имеет долга и активно копит кубышку для выплаты дивидендов, а компания Мечел сможет погасить долг только через 8 лет, если прибыль EBITDA останется в будущем на том же уровне.

Что же означают эти различные финансовые показатели, которыми так изобилуют аналитические отчёты различных компаний - P/E, EV/EBITBA. Это так называемые финансовые показатели и мультипликаторы, о них и будет эта статья.

Финансовые мультипликаторы (финансовые коэффициенты) - индикаторы, на основе которых происходит оценка компаний (эмитентов). Финансовые мультипликаторы являются инструментарием фундаментального анализа и направлены главным образом на то, чтобы определить справедливую внутреннюю стоимость (target) компании путем сравнения с аналогами (компаниями из той же отрасли или сектора).

Подобный вид анализа (его называют сравнительным) в настоящее время получает все большую популярность. Причем в настоящее время им активно пользуются не только профессиональные аналитики, но и рядовые инвесторы. Тем не менее, несмотря на это, мало кто из них до конца отдает себе отчет в том, что собой представляют финансовые коэффициенты. Как и о том, каким образом они рассчитываются.

Все финансовые показатели, отражающие финансово-хозяйственную деятельность компании, принято делить на четыре группы: платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности.

Показатели платежеспособности позволяют оценить способность оплаты денежных обязательств.

Показатели финансовой устойчивости отчасти напоминают показатели платежеспособности. Однако в отличие от последних, показатели финансовой устойчивости, как правило, демонстрируют уровень привлечения заемного капитала и способности обслуживать этот долг (в частности, уровень кредиторской задолженности).

Показатели деловой активности отражают, насколько эффективно используются средства компании при осуществлении финансовой деятельности.

Показатели рентабельности - позволяют оценить экономическую эффективность и прибыльность предприятия. К числу этих показателей относится и показатель рентабельности (к примеру, чистой рентабельности или показатель нормы внутренней рентабельности, так называемый IRR).

Среди наиболее важных финансовых показателей, или показателей первого уровня выделяются - рыночная капитализация, общая стоимость активов, стоимость компании, выручка, чистая прибыль, денежный поток.

Капитализация (Market Capitalization) - показатель, отражающий рыночную стоимость компании. Рассчитывается как количество размещенных (outstanding) акций (обыкновенных и привилегированных), умноженное на их рыночную цену.

Общая стоимость активов (Total assets) - финансовый показатель, отражающий суммарную стоимость всех активов, принадлежащих компании.

Стоимость компании (Enterprise Value) - финансовый показатель, рассчитываемый как рыночная стоимость компании плюс долг компании за минусом денежных средств предприятия и денежных эквивалентов.

Выручка (Revenue, sales) - финансовый показатель, отражающий объем поступивших средств от реализации товаров и услуг за определенный период времени.

Чистая прибыль (Net profit, earnings) - финансовый показатель, отражающий выручку компании минус себестоимость и минус налог на прибыль.

Денежный поток (Cash flow) - финансовый показатель, отражающий положительную или отрицательную разницу между величинами поступлений и выплат денежных средств компанией за определенный период времени. В ряде случаев также фигурирует понятие свободного денежного потока (Free, Net Cash Flow) - это та часть денежного потока, которая представляет собой излишек денежных средств. То есть это деньги, которые не относятся к категории оборотных и могут быть пущены на различные цени, не связанные напрямую с хозяйственной деятельностью компании (например, могут быть направлены на дивидендные выплаты).

Финансовыми показателями второго уровня являются производные от показателей первого уровня. В числе наиболее часто используемых следует отметить - показатели прибыльности: прибыль компании до уплаты налогов, процентов и амортизационных отчислений, операционная и доналоговая прибыль.

Прибыль до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизационных отчислений (Earnings Before Interest & Taxes, Amortization and Depreciation) - финансовый показатель наряду с показателем прибыли и стоимости автивов показатель EBITBA наиболее часто используется при расчете финансовых мультипликторов, которые позволяют оценить прибыльность компании.

Прибыль до уплаты налогов и процентов по кредиту (Earnings Before Interest & Taxes, EBIT) - финансовый показатель, отражающий прибыль компании до уплаты налогов и процентов по кредитам.

Прибыль до налогов EBT (Earnings Before Taxes) - финансовый показатель отражающий доналоговую или валовую прибыль предприятия. В отличие то показателя EBITDA EBT является не показателем net, а gross.

На основании этих, а также других финансовых показателей происходит расчет финансовых мультипликаторов, которые позволяют осуществить оценку компании на основе сравнения с аналогами.

При этом среди финансовых мультипликаторов существует также определенная градация. Одни показатели являются универсальными (к примеру, P/S или ROS), т.е. они могут использоваться при оценке всех компаний из всех отраслей. В то время, как другие, являются специальными и используются только для отдельных секторов и компаний.

В данном случае мы остановимся на наиболее часто используемыемых.

P/E - (Price per share/Earning per share) - коэффициент отношения капитализации к годовому объему чистой прибыли. Этот мультипликатор условно отражает, какое количество лет понадобится компании при текущем размере годовой чистой прибыли, чтобы окупить себя. В обычных условиях чем больше кратное, тем менее интересна компания с точки зрения вложений. Однако в данном случае есть и исключения: к примеру, динамично развивающиеся start-ups у которых соотношение может быть 20х и выше. При этом следует отметить, что мультипликатор P/E в большинстве случаев рассчитывается с помощью другого коэффициента - EPS.

EPS (Earning per share) - коэффициент дохода на одну акцию, рассчитываемый как отношение объема годовой чистой прибыли компании (за вычетом дивидендов по привилегированным акциям) к среднему числу обращающихся акций.

В российских условиях, когда большинство компаний не осуществляет дивидендных выплат по обыкновенным акциям, именно коэффициент отношение капитализации к объему продаж в большей мере является применимым, чем мультипликатор P/E.

P/S (Price per share/Sales per share) - коэффициент отношения капитализации к годовому объему выручки (объему продаж). Он является универсальным по своей сути.

P/CF (Price per share/ Cash Flow)- коэффициент отношения капитализации к денежному потоку. Этот мультипликатор, также как P/S являющийся универсальным, отражает, какая часть денежного потока, генерируемого компанией приходится на чистую прибыль.

EV/EBITDA (Enterprise Value/ Earnings Before Interest & Taxes, Amortization and Depreciation) - коэффициент отношения стоимости компании к прибыли до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизационным отчислениям. Мультипликатор наиболее объективно отражает стоимость объекта оценки (компанию). При использовании мультипликатора EV/EBITDA целесообразно учитывать: величину налоговой ставки, амортизации, стоимость заемного капитала, ожидаемый рост EBITDA. Коэффциент применяется для оценки любых предприятий, в том числе с разной величиной долгосрочных обязательств, так как игнорирует различия в налогообложении прибыли при начислении процентов по долгосрочным обязательствам.

EV/EBIT (Enterprise Value/ Earnings Before Interest & Taxes) - коэффициент отношения стоимости компании к операционной прибыли. Данный мультипликатор может применяться при ограниченной информации о компаниях-аналогах, когда по объекту оценки и объектам-аналогам известны выручка, прибыль до уплаты налогов или дополнительно один из важнейших физических параметров либо других известных показателей.

EV/S (Enterprise Value/Sales) - коэффициент отношения стоимости компании к объему продаж. Рассчитывается и используется аналогично показателю EV/EBIT. Этот мультипликатор является универсальным. Исключением в его использовании является случай, когда компания находится на начальной стадии развития, то есть в стадии разработки продукта, и соответственно не имеет выручки от реализации. Кроме того, данный мультипликатор менее всего подвержен влиянию случайных факторов. Выручка от реализации является показателем, по которому легче всего найти информацию.

ROA (Return on Assets) - коэффициент рентабельности активов. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к общей стоимости активов компании. Этот коэффициент позволяет оценить какова экономическая эффективность (рентабельность) активов, находящихся в распоряжении компании.

ROE (Return on Earninng) - коэффициент рентабельности акционерного капитала. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к общей стоимости активов компании. Этот коэффициент позволяет оценить какова экономическая эффективность (рентабельность) акционерного капитала компании. Иными словами, насколько вложения акционеров (тех, кто владеет акциями) окупаются.

ROS (Return on Sales) - коэффициент рентабельности продаж. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к объему выручки. Фактически это показатель чистой рентабельности, позволяющий судить, насколько эффективной с экономической точки зрения является компания.

С уважением Молодой аналитик